拼接复利
最近看到易方达基金经理郑希访谈里的一句话，很有触动，原话如下：
我追求长期复利，有的观点认为，复利来自于优秀公司持续稳健经营带来的复利回报，但我更倾向于将复利来源视为周期的一次次拼接，再长期的判断也是由一个个阶段性判断拼接起来的，不能因为有长期判断，就忽略中间很多小的判断。
我记得Morgan Housel在书里也写过类似的观点：
长期由一个个短期构成，短期麻烦不可避免，需要一个个应对好。在这个语境下，长期主义更多指向心态，以及在极少数十字路口的选择优先级。
复利公式非常简单：
两个关键变量是复利速度r和时间t。
我想提醒的是，系统没法长期容纳一个复利速度（r）特别高的事物。
一年翻倍的东西很多，但连续翻倍十年的东西几乎不存在。
复利速度太快，膨胀本身就给自己制造负外部性，最终要么被外力打断，要么把系统撑爆。
之前分享过，资本主义的几条复利速度：
时间（t）是复利公式的基座，没时间什么都别谈。
但要保证时间的连续性，客观上要求复利过程不可中断，哪怕速度降低一些都没关系，最耽误事的是中断。
放到投资语境中，回撤就是最可怕的终端。
「复利源自周期的一次次拼接」这个说法，带有鲜明的A股特色，经历过的人更能体会这其中的潜台词——
几轮牛熊周期轮回，巨大的回撤，平均3倍于美股的波动率。
尤其郑希又偏好成长风格，保证弹性的同时，怎么在公募基金高仓位的客观约束下，保住胜利果实，成了特别重要的功课。
比如大家可以去看下易方达蓝筹精选的净值走势，这是上一轮周期里的明星：
拼接的关键就在于控回撤。
可以说回撤就是复利最大的敌人。减少了回撤，就是增加了盈利。
不同审美
我把标普 500 和中证 A500 的走势拉出来做了两张图：
结论很有意思：
标普 500 从 1990 年至今，CAGR 8.7%。
中证 A500 从 2005 年基期算起，CAGR 8.9%。
二者长期年化回报相差不大，但过程又完全不一样。
标普500长期在轨道上沿运行，然后经常性地靠不同级别的回撤释放风险。
慢慢大家也识别出了模式，只要回撤10%左右，就开始补仓。甚至随着越来越多刻舟求剑，不断抢跑，这两年的回撤幅度越来越小，摸到20%级别的回撤都很少见。
而A500的长期在轨道下沿运行，每隔几年向上凸凸一下，牛短熊长，周期感明显。
对此，大家也识别出了模式：多看估值，底部多乐观一些，能熬就坚持坚持。但这种模式识别也有很多副作用：
一方面，大家很可能高估了自己在底部的耐心，并且长期关注估值天然排斥市场对高景气度资产的高估值定价，看到贵的就难受。
另一方面，大部分人都知道牛市危险，越恐高，就越想抢跑，躲避回撤。
长期以往，虽然两边股市的长期回报率相近，但投资的体验完全不同：
那边是在长期新高中，总想补仓。
这边是在长期忍耐中，总想清仓，总眼红胆大的。
风格账单
价值风格的波动更小，天然适合拼接。
但它不是没有代价，价值风格的至暗时刻在于阶段性的相对跑输，比如当钱的红利低波。
而成长风格的至暗时刻，则是高光时刻后的大幅回撤。
一个最经典的例子就是木头姐ARK vs. 巴菲特BRK，虽然二者的长期涨幅相差不大：
但过程中的体验，一个冰火两重天，另一个犹如老汉推车，很难让人兴奋，但也不让人绝望。
下面两张图，重点看中间的回撤幅度：
郑希是成长风格的，他怎么控回撤？
他在访谈中的回答案是：
其一，从资产性质角度来讲，股票本质上是进攻性资产，不是防御性资产。所谓的抗跌性好是因为找到了能涨的品种，而能涨的品种恰好容易出现在景气成长方向上。因此，对我来说，持续深耕并不断优化景气成长投资框架，就是降低基金回撤的重要方式。
其二，出于对风险的敬畏，在投资过程中如果跟踪到对持仓品种不利影响的事件，我会综合评估、调整组合，避免产生不可控的损失。世界变化太快了，尤其是像技术驱动的行业，中间变数太大。期间需要紧密跟踪产业和公司的最新变化，去修正投资策略，因此高换手有时候是必要的。
翻译过来，就是灵活一些。在感觉情况不对劲时，先撤出来。
殊途同归
「面基」访谈过一些基金经理，慢慢我也意识到，其实对复利的拼法相当多元。
比如香橙基金的何潇，他的拼接方式是，先小仓位试水，有正反馈后上大仓位，积累了一定浮盈后，如果感觉不对劲，直接空仓，保留胜利果实。
我觉得这也是个清奇但有效的思路。
如果控回撤？空仓就没回撤。夏普率非常优秀。
「面基」访谈过的另一位基金经理恽雷。
他的拼接思路倾向于先把资产做两种分类：
一类是生息资产，EPS 长期向上，低波，具备长期慢牛走势。
另一类是波动率资产，它们往往具备短期爆发性，在不同阶段能积累大幅盈利或亏损。
一旦做好了区分，对应策略就是自然而然的：
生息资产的持有周期普遍更长，更多考虑估值和耐心。
而波动资产又客观上要求你去做止盈止损，考虑交易能力和择时。
可以靠核心+卫星策略去拼接，生息资产守正，波动资产出奇。
再比如，面基还有一期节目，从另一个公式诠释了如何实现长期复利（log growth）。
Log growth = 优势 * 仓位（凯利公式下注）* 频率 * 时间（遍历性）
总结来说就是：计算期望值，控制仓位，重复下注。
这其中的核心是识别优势。
而优势完全因人而异，伴随性格、经历、学习与实践，每个人都能在一组或多组事件上建立自己的优势，这种优势体现为胜率与赔率的不同组合，它们的共性是最终的数学期望值为正。
和而不同
总之，本文想强调的是，复利并非源自对公式、金科玉律的机械背诵或者对优质公司后视镜视角的长期持有。
我认为这些都低估了实际操作中的难度。
长期复利的实现路径是多样的，而且尤其要与自己所处的市场特征、资产属性、个人性格结合，再去解题。
我们追求的应该是和而不同，而不是「价值投资」的普遍正确，背诵着“大佬”语录不断辩经。
